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多重不利因素共振導(dǎo)致過(guò)去幾年火電公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。對(duì)于絕大部分投資者而言，近年來(lái)投資中國(guó)火電公司的體驗(yàn)并不美妙。主要原因：其一，火電博弈帶來(lái)的強(qiáng)周期性，煤價(jià)拐點(diǎn)難以把握，資產(chǎn)減值的發(fā)生進(jìn)一步加大擇時(shí)難度；其二，持續(xù)高強(qiáng)度的資本開(kāi)支，再?gòu)?qiáng)勁的現(xiàn)金流也無(wú)法轉(zhuǎn)化為扎實(shí)的股息回報(bào)。從盈利角度，2016-2019年我國(guó)火電行業(yè)歷經(jīng)多重考驗(yàn)：煤價(jià)快速上升后持續(xù)高位運(yùn)行，煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制失效疊加市場(chǎng)化快速推進(jìn)壓制電價(jià)，盈利惡化以及“處僵治困”的需求計(jì)提大額資產(chǎn)減值，多重不利因素呈現(xiàn)共振態(tài)勢(shì)。

穿越“煤價(jià)+電價(jià)+資產(chǎn)減值”三座大山，火電公司盈利能力有望迎來(lái)確定性拐點(diǎn)。從長(zhǎng)周期歷史視角來(lái)看，“十三五”前期火電盈利能力惡化是電價(jià)、供需格局和煤價(jià)同時(shí)發(fā)生異常擾動(dòng)的結(jié)果，三重利空的罕見(jiàn)情景組合構(gòu)成對(duì)火電資產(chǎn)質(zhì)量的嚴(yán)峻壓力測(cè)試。展望未來(lái)三年，我們認(rèn)為火電公司基本已經(jīng)跨越“煤價(jià)+電價(jià)+資產(chǎn)減值”三座大山，盈利能力將逐步修復(fù)至正常水平。我們判斷隨著煤炭?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能逐步釋放，煤價(jià)將會(huì)保持綠色區(qū)間內(nèi)震蕩的態(tài)勢(shì)，2020年煤價(jià)中樞將會(huì)大幅下行，此后則將保持相對(duì)穩(wěn)定；電價(jià)市場(chǎng)化最迅速的階段已經(jīng)過(guò)去，短期看電價(jià)讓利的任務(wù)更多的將由電網(wǎng)承擔(dān)，中長(zhǎng)期看電價(jià)具備提升空間；煤電盈利三大要素均呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，同時(shí)主要火電上市公司“處僵治困”工作接近完成，后續(xù)計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失的風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。

中國(guó)電力行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，火電公司現(xiàn)金牛價(jià)值逐步顯現(xiàn)�；痣娦袠I(yè)擁有強(qiáng)勁經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)，但是長(zhǎng)期以來(lái)的高強(qiáng)度資本支出極大減少了火電公司的自由現(xiàn)金流水平（FCFF）。2020年是“十三五”收關(guān)年、“十四五”開(kāi)局年，隨著未來(lái)電力需求增速的相對(duì)放緩，以及新能源行業(yè)的蓬勃發(fā)展，火電行業(yè)角色和定位正在悄然發(fā)生改變已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)。一方面火電裝機(jī)增速有望在中長(zhǎng)期保持低位，另一方面部分火電公司過(guò)去幾年由于參與風(fēng)電搶裝，資本支出規(guī)模在短期大幅躍升，隨著2021年后風(fēng)電平價(jià)時(shí)代的來(lái)臨，風(fēng)電資本支出規(guī)模將回歸正常水平。我們預(yù)期火電行業(yè)正逐步從強(qiáng)現(xiàn)金流、強(qiáng)資本支出，轉(zhuǎn)向強(qiáng)現(xiàn)金流、弱資本支出的組合，現(xiàn)金奶牛屬性不斷凸顯。

央企降低資產(chǎn)負(fù)債率考核有望告一段落，有關(guān)企業(yè)分紅能力與意愿有望得到加強(qiáng)。過(guò)去幾年由于國(guó)資委對(duì)央企的資產(chǎn)負(fù)債率提出嚴(yán)格的考核要求，以央企為主的電力行業(yè)面臨較大的去杠桿壓力，相較于分紅，公司可能更愿意將現(xiàn)金流用于還債。國(guó)資委對(duì)于2020年以后的央企降杠桿目前并未提出新的要求，大部分電力企業(yè)近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率均有所降低。隨著火電盈利穩(wěn)定性不斷增強(qiáng)，自由現(xiàn)金流大幅改善，我們判斷火電行業(yè)屬性將從重投資低分紅的周期行業(yè)，逐步轉(zhuǎn)變成為低投資高分紅的穩(wěn)定價(jià)值行業(yè)。參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)估值具備較大的提升空間。

浴火涅槃，全面看多優(yōu)質(zhì)火電龍頭。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為無(wú)論從盈利三要素（電價(jià)、煤價(jià)、利用小時(shí)數(shù)）還是減值風(fēng)險(xiǎn)、資本開(kāi)支強(qiáng)度來(lái)看，火電版塊均迎來(lái)確定性向好趨勢(shì)。

對(duì)于絕大部分投資者而言，近年來(lái)投資中國(guó)火電公司的體驗(yàn)并不美妙，因此當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)火電的關(guān)注度較低且對(duì)火電板塊發(fā)生的深刻變化認(rèn)識(shí)不足。我們認(rèn)為從長(zhǎng)周期歷史視角來(lái)看，“十三五”前期火電盈利能力惡化是電價(jià)、供需格局、煤價(jià)同時(shí)負(fù)向變化的結(jié)果，三重利空的情景組合在歷史上極為罕見(jiàn)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我國(guó)電力行業(yè)已經(jīng)正式步入下半場(chǎng)，火電行業(yè)盈利能力、國(guó)家定位均已悄然發(fā)生深刻變化。

從利潤(rùn)表上看，煤電盈利能力三要素均呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，板塊業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)確定；從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，穿越“煤價(jià)+電價(jià)+資產(chǎn)減值”三重壓力測(cè)試后，火電龍頭資產(chǎn)減值高峰已過(guò)，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量顯著提升；從現(xiàn)金流量表看，隨著火電企業(yè)新增資本支出下行，自由現(xiàn)金流顯著改善，未來(lái)分紅比例有望大幅提升。

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2020年煤價(jià)中樞將會(huì)大幅下行

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